我國(guó)住房抵押貸款證券化的模式選擇研究

　　住房抵押貸款證券化是指住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將其持有的住房抵押貸款債權(quán)出售給專門操作住房抵押貸款證券化的機(jī)構(gòu)，經(jīng)過政府機(jī)構(gòu)或其他機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和信用增強(qiáng)及信用評(píng)級(jí)，以抵押貸款債權(quán)的未來現(xiàn)金流為支撐發(fā)行可以在金融市場(chǎng)上流通的證券，進(jìn)而完成住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將抵押貸款債權(quán)變現(xiàn)的過程。我國(guó)金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展要求住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)向二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)化，我國(guó)住房制度改革的深化要求進(jìn)行住房金融創(chuàng)新，這對(duì)住房抵押貸款證券化在我國(guó)的發(fā)展提出了迫切的要求。但是采用怎樣的模式實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款證券化是我們必須解決的問題，國(guó)外經(jīng)過三十年的發(fā)展已經(jīng)積累了較成熟的經(jīng)驗(yàn)和操作模式，我們可以在借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況選擇適宜的模式。
　　
　　

　　1 、國(guó)外住房抵押貸款證券化的模式介紹
　　
　　

　　從國(guó)際上住房抵押貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)看來，主要存在三種模式：表外模式、表內(nèi)模式和準(zhǔn)表外模式。這里所說的“表”指的是住房抵押貸款證券化發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表。
　　

　　1.1 住房抵押貸款證券化的表外模式
　　

　　表外模式起源于美國(guó)，然后陸續(xù)被其他國(guó)家和地區(qū)引進(jìn)、利用。在這種模式下，發(fā)起人把抵押貸款資產(chǎn)真實(shí)出售給專門運(yùn)作住房抵押貸款證券化的證券化經(jīng)營(yíng)公司，由此公司將它們重新組合建立資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池為支撐發(fā)行證券。真實(shí)出售意味著資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，從而實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離是表外模式的關(guān)鍵，可以說表外模式是完全意義上的住房抵押貸款證券化。但就總體而言，除美國(guó)以外，其他國(guó)家和地區(qū)的表外證券化發(fā)展比較緩慢，這主要是因?yàn)榘l(fā)放貸款的銀行出售抵押貸款資產(chǎn)的積極性不夠高；政府提供信用擔(dān)保的力度不強(qiáng)；相關(guān)法律法規(guī)的欠缺等等。隨著這些條件的逐漸改善，表外模式將會(huì)在全球范圍內(nèi)繼續(xù)發(fā)展。
　　

　　1.2 住房抵押貸款證券化的表內(nèi)模式
　　

　　在歐洲，住房抵押貸款證券化的發(fā)展以表內(nèi)模式為主導(dǎo)。在這種模式下，發(fā)起人不需要將抵押貸款資產(chǎn)出售，資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，風(fēng)險(xiǎn)沒有轉(zhuǎn)移。其次，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，抵押貸款資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)也屬于破產(chǎn)資產(chǎn)，即表內(nèi)模式不能實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。當(dāng)然，有些國(guó)家通過法律安排可以使得在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)池優(yōu)先償付住房抵押貸款證券化證券持有人。表內(nèi)模式的最大優(yōu)勢(shì)在于不會(huì)遇到太大的法律障礙。
　　

　　1.3 住房抵押貸款證券化的準(zhǔn)表外模式
　　

　　在這種模式下，發(fā)起人成立全資或控股子公司作為證券化經(jīng)營(yíng)公司，然后把抵押貸款資產(chǎn)真實(shí)出售給這個(gè)子公司。同時(shí)，子公司不但購(gòu)買母公司的抵押貸款資產(chǎn)，還可以購(gòu)買其他機(jī)構(gòu)的抵押貸款資產(chǎn)，然后子公司將購(gòu)買來的這些抵押貸款資產(chǎn)組成資產(chǎn)池并以此為支撐發(fā)行證券。由于子公司的利潤(rùn)要上繳給母公司，且報(bào)表都要并入母公司的資產(chǎn)負(fù)債表，子公司的資產(chǎn)最終要體現(xiàn)在母公司的資產(chǎn)負(fù)債表上。但是，由于母公司將資產(chǎn)真實(shí)出售給子公司，進(jìn)入子公司的資產(chǎn)負(fù)債表，可以實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，所以這種模式的實(shí)質(zhì)是發(fā)起人主導(dǎo)的表外證券化。這種由子公司向母銀行和其他銀行購(gòu)買住房抵押貸款資產(chǎn)發(fā)行住房抵押貸款證券化的模式在澳大利亞取得了極大的成功，目前該國(guó)絕大部分的住房抵押貸款證券化都是采取的這種模式。
　　
　　

　　2 、適合我國(guó)國(guó)情的住房抵押貸款證券化模式選擇
　　
　　

　　住房抵押貸款證券化模式的選擇必須結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情，筆者將從政府支持力度、法律環(huán)境、投資者態(tài)度、銀行出售資產(chǎn)的積極性以及對(duì)建立抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的貢獻(xiàn)等方面對(duì)表內(nèi)、表外、準(zhǔn)表外這三種模式進(jìn)行對(duì)比分析，以選擇一個(gè)適合我國(guó)國(guó)情的住房抵押貸款證券化模式。
　　

　　表內(nèi)模式的特點(diǎn)是可以較好地規(guī)避我國(guó)現(xiàn)行法律制度對(duì)住房抵押貸款證券化的制約，但不利于從制度的角度建立起我國(guó)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)和對(duì)一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范。而且，由于表內(nèi)模式不能實(shí)現(xiàn)抵押貸款資產(chǎn)的真實(shí)出售，也就不能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，再加上我國(guó)銀行存在資本不足，如實(shí)行表內(nèi)模式則不能得到較高的信用評(píng)級(jí)，對(duì)投資者的吸引力將有所下降。因此，表內(nèi)模式不太容易得到政府的支持。但從銀行的角度看來，他們更希望通過表內(nèi)模式來發(fā)行抵押債券，其主要原因應(yīng)是不愿意放棄住房抵押貸款這一優(yōu)良資產(chǎn)而使自己的不良資產(chǎn)率上升。因此，推行表內(nèi)模式銀行有較高的積極性。
　　

　　表外模式的最大特點(diǎn)是可以實(shí)現(xiàn)完全意義上的住房抵押貸款證券化，有利于建立抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)和規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)，從而健全我國(guó)的住房金融制度，因此可以得到政府的大力支持和推動(dòng)。但是，推行表外模式最大的困難在于現(xiàn)行的法律框架對(duì)其制約較多。如果在政府的支持下就資產(chǎn)證券化制定專門的法律條例，就可以為表外模式的推行掃清最大障礙。另外，從銀行的角度來看，住房抵押貸款在我國(guó)屬于違約率很低的優(yōu)良資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)表外模式意味著部分收益的讓渡，因此在實(shí)施住房抵押貸款證券化的早期，銀行可能不太有動(dòng)力出售住房抵押貸款資產(chǎn)。但是隨著人們對(duì)住房抵押貸款需求的迅猛增長(zhǎng)，銀行從自身發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)的角度考慮，其轉(zhuǎn)讓貸款資產(chǎn)、擴(kuò)大一級(jí)市場(chǎng)份額的愿望會(huì)越來越強(qiáng)烈。因此，銀行方面不會(huì)成為表外模式的主要障礙。再就是從我國(guó)投資者的角度來看，在推行住房抵押貸款證券化的早期，如果政府能起一定的主導(dǎo)作用，如參與證券化經(jīng)營(yíng)公司的設(shè)立、住房抵押貸款證券化的擔(dān)保以及放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的限制等等，投資者將會(huì)具有很高的投資熱情。
　　

　　準(zhǔn)表外模式可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售，在住房抵押貸款證券化規(guī)范化方面可以達(dá)到一定的要求。如果操作得當(dāng)，對(duì)建立我國(guó)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)將起到一定推動(dòng)作用。政府應(yīng)該可以接受以此種模式推行住房抵押貸款證券化。但是，這種模式在現(xiàn)行法律制度下有一個(gè)很大的障礙，那就是我國(guó)的《商業(yè)銀行法》規(guī)定我國(guó)商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，成立以發(fā)行住房抵押貸款證券化為單一業(yè)務(wù)的子公司暫時(shí)沒有法律依據(jù)

　　為了更直觀地對(duì)這三種模式進(jìn)行比較，筆者給影響我國(guó)住房抵押貸款證券化模式選擇的幾種因素賦予不同的權(quán)重，并通過下表排序評(píng)分來分析比較哪種模式更適合我國(guó)國(guó)情。
　
　　

　　由此表可見，表外模式是最適合我國(guó)國(guó)情的住房抵押貸款證券化模式，在我國(guó)要推行住房抵押貸款證券化，最好還是從一開始就選用表外模式，推行真正意義上住房抵押貸款證券化。
　　
　　

　　3 、證券化經(jīng)營(yíng)公司的形式設(shè)計(jì)及選擇
　　
　　

　　通過上文的分析，筆者認(rèn)為應(yīng)采用表外模式來推行住房抵押貸款證券化，這就意味著住房抵押貸款證券化的發(fā)行主體是獨(dú)立的證券化經(jīng)營(yíng)公司。筆者認(rèn)為，在我國(guó)推行住房抵押貸款證券化的初期，發(fā)行主體的選擇可以考慮以下兩種形式：
　　

　　第一種形式是成立一個(gè)全新的，由政府全資擁有的證券化經(jīng)營(yíng)公司，以保本或微利經(jīng)營(yíng)為原則，專門向商業(yè)銀行購(gòu)買住房抵押貸款，劃分重組后，發(fā)行證券委托券商出售給投資者。隨著運(yùn)作的成熟化，政府可逐漸退出，將證券化經(jīng)營(yíng)公司改造成一個(gè)由政府支持，由社會(huì)公眾持股的公司，向社會(huì)公眾(包括個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者等)發(fā)行股份，借鑒美國(guó)的聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)及香港的按揭證券公司以商業(yè)運(yùn)作的方式來開展住房抵押貸款證券化。這樣一方面可以減輕政府的負(fù)擔(dān)，另一個(gè)方面便于最大程度地監(jiān)督，防止腐敗滋生，以及防止過度競(jìng)爭(zhēng)和純商業(yè)性機(jī)構(gòu)在追求利潤(rùn)最大化的過程中損壞公眾的利益。再就是對(duì)于住房抵押貸款證券化這樣一個(gè)新生事物，有政府的支持可以提高其潛在的信用級(jí)別，讓投資者有信心，可以使住房抵押貸款證券化得以順利開展。
　　

　　第二種形式是由四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司充當(dāng)證券化經(jīng)營(yíng)公司。金融資產(chǎn)管理公司是政府為處置四大商業(yè)銀行不良資產(chǎn)而特設(shè)的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)。但是從1999年成立至今， 10年存續(xù)期將至，何去何從是需要慎重考慮的問題。應(yīng)該說，向?qū)I(yè)化的不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)或是向投資銀行轉(zhuǎn)型是資產(chǎn)管理公司最理想的退出通道，住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)可以成為他們?cè)谵D(zhuǎn)型中的一項(xiàng)主要業(yè)務(wù)。筆者認(rèn)為，由國(guó)有資產(chǎn)管理公司擔(dān)當(dāng)證券化經(jīng)營(yíng)公司的理由有如下幾個(gè)方面：(1)為資產(chǎn)管理公司在完成歷史使命之后找到一個(gè)激勵(lì)性的退出通道，為他們今后的發(fā)展找到了新的思路；(2)國(guó)有資產(chǎn)管理公司經(jīng)過多年的發(fā)展，致力于不良資產(chǎn)的處置，積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)，也和國(guó)際上一些知名的投資銀行等金融機(jī)構(gòu)有較深層次的接觸，學(xué)習(xí)了不少先進(jìn)的理念；(3)國(guó)有資產(chǎn)管理公司是國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，具有政府背景，容易獲得政策支持，當(dāng)然也就可能獲得較高的信用評(píng)級(jí)，使投資者有購(gòu)買熱情；(4)經(jīng)過幾年的積累，各大資產(chǎn)管理公司的人力資源可以說是一筆巨大的財(cái)富。相對(duì)而言，完全新設(shè)立的證券化經(jīng)營(yíng)公司是沒有這樣一筆唾手可得的人力資源的。
　　

　　當(dāng)然，在對(duì)資產(chǎn)管理公司實(shí)行轉(zhuǎn)型的過程中，最好能對(duì)其進(jìn)行產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革，對(duì)其進(jìn)行股份制改造并上市，積極吸收民間資本并使國(guó)有資本逐漸退出，最后成為一個(gè)由政府支持、社會(huì)公眾持股的股份公司，從實(shí)施住房抵押貸款證券化入手逐漸發(fā)展為專業(yè)的資產(chǎn)證券化經(jīng)營(yíng)公司。
　　

　　由以上分析，筆者認(rèn)為在我國(guó)由資產(chǎn)管理公司作為證券化經(jīng)營(yíng)公司具有明顯的可行性和現(xiàn)實(shí)意義，應(yīng)將這種形式作為首選。
　　
　　

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